和而泰(002402)：营收结构改善 业绩顺利修复 泰营业务结构改善毛利率

　　本报告导读：

   　　公司拓客进展顺利，泰营业务结构改善毛利率，收结善业引入团队对费用率带来的构改影响逐渐出清，关税摩擦对海外业务影响有限 ，绩顺公司或将迎来业绩拐点。利修

   　　投资要点：

   　　维持“增持” 评级 ，泰营上调目标价至 24.25 元。收结善业公司积极开拓市场，构改控制器业务营收快速增长 ，绩顺但子公司暂时亏损影响净利润增速 ，利修公司2024 年实现营收96.59 亿元（YoY+28.66%） ，泰营扣非归母净利润3.42 亿元（YoY+16.02%）。收结善业考虑到公司盈利性拐点已显现，构改子公司业绩也处于修复通道 ，绩顺上调2025-2026 年EPS 为0.97（+0.01）/1.49（+0.02）元，利修新增2027 年EPS 为2.13 元 。控制器行业已进入稳定发展期，公司作为龙头有望凭借规模优势继续提升市占率，叠加业务结构改善趋势较为明确，给予公司2025 年略高于行业平均估值的25xPE ，上调目标价至24.25 元，维持“增持”评级。

   　　业务结构优化叠加费用影响出清
，25Q1 业绩大幅改善。公司持续推进产品结构改善，汽车电子业务ODM 交付起量，推动25Q1 整体毛利率同比提升2.69pct 达19.53% 。公司于2023 年引入管理和销售人才 ，导致23 年综合费用率达14.95%（YoY+3.29pct） ，随着降本增效措施取得进展，25Q1 综合费用率已降至12.51%，净利率达到7.02% ，较24 年全年高3.56pct。在毛利率和净利率均得到修复的情况下 ，25Q1 公司实现营收25.85 亿元（YoY+30.44%） ，扣非归母净利润1.62 亿元（YoY+96.16%） 。

   　　海外业务保持稳定，关税摩擦影响有限 。24 年公司海外营收为64.23亿元（占比66.5%），占比保持稳定
，其中对美国出口占比低于10%。

   　　公司海外订单稳定提升，且开拓海外新客户的进展较为顺利，考虑到公司将重点发挥越南和墨西哥等海外产业布局优势 ，并且通常采用FOB 结算 ，我们认为中美关税摩擦对公司业绩影响有限。

   　　强化存货和应收账款管理，流动性显著提升。2024/25Q1 公司经营活动现金流净额分别为6.30/0.68 亿元（YoY+74.46%/145.69%），流动性明显改善 。主要受益于客户销售订单增加带来的回款增加；以及积极推动存货消耗，减少因备货而导致的资金占用，在25Q1 营收增长的同时 ，存货较期初下降了2.28%
。

   　　风险提示。原材料价格波动影响公司毛利率表现；汽车电子业务的毛利率受到激烈竞争影响 。